DQZHAN訊：董小姐“拉幫結(jié)伙”押注珠海銀隆 真正看重珠海銀隆哪點(diǎn)

11月17日，格力電器發(fā)布公告，宣布珠海銀隆新能源有限公司(下稱銀隆)股東會拒絕了格力的收購方案，“鑒于此，公司決定終止籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事宜”。

怎料，任性的董小姐，一個(gè)月之后宣布以私人參與銀隆融資，不僅“All in”(全部押上)式投資，更拉上了首富王健林。

優(yōu)聚金融根據(jù)格力歷年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，董明珠過去11年的薪酬總額為稅前3702萬元。董明珠的財(cái)富主要是所持有的格力電器股票，占總股本的0.74%。按12月16日收盤價(jià)，價(jià)值11.12億元。由于格力電器是A股中有名的高分紅公司，因此董明珠歷年累積的分紅收入也在2億元左右。

以此觀之，說董明珠10億元投資銀隆是“押上全部身家”并不夸張。并且10億資金的來源，有可能是將其所持有的格力股票質(zhì)押融資。

董明珠鐘情銀隆

格力與銀隆都地處珠海，兩家企業(yè)并不陌生。據(jù)多位了解收購過程的人士透露，董明珠真正“動心”銀隆，始于今年1月珠海人代會期間，同為珠海市人大代表的魏銀倉與董明珠有過交流。

接觸之后，董明珠迅速作出決策，希望開啟收購銀隆的談判。2月23日，格力發(fā)布公告，宣布公司正在籌劃重大資產(chǎn)收購事項(xiàng)，從2月22日開市起停牌。3月7日，格力公布重組標(biāo)的為珠海銀隆。

此時(shí)的銀隆新能源正處在創(chuàng)業(yè)起步階段，在2015年2月和11月先后完成了兩輪融資。格力交易方案公布前，銀隆董事長魏銀倉及銀隆高管團(tuán)隊(duì)共持有超過30%的股份，為**大股東，其余股份超過10%的主要投資者包括陽光人壽、華融資產(chǎn)、東方邦信和普潤資產(chǎn)。

從其營收來看，其主要產(chǎn)品純電動客車銷量從2014年的111輛激增到2015年2996輛，在電動客車市場位居國內(nèi)第七，銷售金額超過40億元，凈利潤4.3億元。

值得一提的是，銀隆的投資者是在格力停牌之后才獲悉格力將收購銀隆。格力的收購方案中，對銀隆的估值以及相關(guān)的募資方案引發(fā)巨大爭議，而事實(shí)上，在知曉格力提出收購之后，并非銀隆所有投資者都同意這一收購。

普潤資產(chǎn)是銀隆**輪融資的主要投資方之一，普潤資產(chǎn)總經(jīng)理盧春泉闡述了起初不贊成格力收購方案的基本邏輯：在銀隆的投資者看來，格力市值過大，而且所處的家電行業(yè)基本成熟，其增長空間有限。與之相比，銀隆正處在高速成長期，而且其電動車、儲能產(chǎn)業(yè)空間巨大。此外，格力市值超過千億元，收購之后，銀隆投資者的股權(quán)將被折成格力的股權(quán)，占比很小，未來價(jià)格的彈性也將被格力的業(yè)績覆蓋。

為了促成收購，魏銀倉反復(fù)說服銀隆的股東方接受格力。

制約儲能產(chǎn)業(yè)推向大規(guī)模應(yīng)用的*大決定性因素是儲能的成本，如果能夠被格力收購，將有助于銀隆快速新增更多的生產(chǎn)線，通過規(guī)模效應(yīng)更快降低生產(chǎn)成本，從而提高市場競爭力。而且，盡管一年內(nèi)完成了兩輪融資，面對快速增長的市場，銀隆需要更多的投資，格力提出收購將帶來大量資金，魏銀倉沒有理由拒絕。

買方格力也在努力爭取銀隆投資者的支持，今年5月，董明珠曾邀請銀隆的投資方前去珠海格力生產(chǎn)基地調(diào)研。此前股東方不贊成被收購的另一個(gè)原因是擔(dān)心儲能產(chǎn)業(yè)與家電產(chǎn)業(yè)協(xié)同性不夠，這次調(diào)研，打消了投資者的不少疑慮。

在8月格力舉辦的媒體說明會上，格力電器副總裁、董事會秘書望靖東表示，電動汽車的核心部件除了電池之外，格力都能夠生產(chǎn)，而且格力的質(zhì)量控制系統(tǒng)對可靠性和質(zhì)量保證走在世界前列，收購會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

除了核心部件與銀隆的協(xié)同效應(yīng)之外，投資者在去往格力調(diào)研之后，也認(rèn)可了格力的售后、模具、智能制造等方面能夠與銀隆形成協(xié)同效應(yīng)，并降低制造成本。

格力提出收購之后，銀隆投資者面對一道選擇題：接受格力，其此前持有的銀隆股份將折為格力的股票，有一定的溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)也偏低，但可以快速解決銀隆面臨的資金缺口問題，提高企業(yè)的競爭力;拒絕格力，繼續(xù)爭取IPO上市，周期更長、風(fēng)險(xiǎn)較大，收益也更高，同時(shí)企業(yè)本身面臨更多市場競爭的不確定性。

在交易價(jià)格上，銀隆起初的目標(biāo)價(jià)格是150億到160億元，格力聘請的評估機(jī)構(gòu)評估結(jié)果為132.8億元。后經(jīng)國資委審核，確定為130億元。

經(jīng)過多輪博弈，直到7月，格力才與銀隆的全部股東方簽署了投資協(xié)議。8月19日，格力發(fā)布公告公布了交易方案：格力將通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式，以130億元購買珠海銀隆100%的股權(quán)。此外，格力還將向8名特定投資者非公開發(fā)行股份募集資金不超過96.94億元，用于收購之后銀隆的建設(shè)投資。

股東互不買賬

130億元的估值引起巨大爭議，這一估值不僅遠(yuǎn)高于**輪融資后估值66.9億元，并且也高于草案公布前半個(gè)月左右銀隆一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的估值106億元。但盧春泉認(rèn)為，130億元一點(diǎn)都沒高估。

普潤資本參與的銀隆**輪融資在2015年8月啟動，2015年10月銀隆與投資者就交易估值達(dá)成了一致，11月完成了出資。融資啟動時(shí)，銀隆2015年的業(yè)績還未完全顯現(xiàn)。

電動車的訂單一般集中在二季度和四季度，且下半年高于上半年，銀隆2015年售出的將近2996輛純電動客車中，有2487輛是下半年賣出去的。在此背景下，銀隆依然完成了融資，公司投后估值從**輪融資時(shí)的40億元增長至66.9億元。

在完成**輪融資之后，2015年，銀隆*終實(shí)現(xiàn)了4.3億元的凈利潤。盧春泉認(rèn)為，若按照同類上市公司約50倍到60倍的市盈率估算，銀隆的市值大約在200億至250億元之間。

格力公布收購草案之前的*后一次涉及估值變化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在7月底，當(dāng)時(shí)銀隆估值為106億元。不過該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅涉及約4%的股份，且為現(xiàn)金支付，不必承擔(dān)二級市場風(fēng)險(xiǎn)，也不存在鎖定期。而格力對銀隆是100%收購，需要考慮控制權(quán)變動因素和股價(jià)變動風(fēng)險(xiǎn)，因此買方出價(jià)更高。事實(shí)上，這輪轉(zhuǎn)讓中106億元的估值是按照此前中介機(jī)構(gòu)評估的132.6億元的8折確定的。

另外一個(gè)參考是，國內(nèi)同樣以鈦酸鋰電池技術(shù)為核心的微宏動力，預(yù)計(jì)其2016年利潤超過3億元。目前微宏動力正在尋求新一輪融資，投資者收到的投資建議書中，該公司估值約為126億元。魏銀倉曾表示，若參考微宏，銀隆的估值應(yīng)該在500億元以上。

格力賬面上有大量現(xiàn)金，格力電器2016年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金及等價(jià)物高達(dá)894.8億元。通過發(fā)行股份而非現(xiàn)金收購銀隆，也曾遭到市場質(zhì)疑，因?yàn)檫@將攤薄原有股東的股權(quán)。

事實(shí)上，這也是銀隆投資方的要求。在投資方看來，同意以此價(jià)格收購已經(jīng)是讓步，如果再以現(xiàn)金收購，投資者將立刻獲利退出，失去了未來更高回報(bào)的機(jī)會，如果折算為格力的股份，還可以分享一部分未來的回報(bào)。

盡管經(jīng)過了大半年的艱苦籌備，然而到了10月底格力的股東會上，收購銀隆相關(guān)議案獲得通過，但是交易方案中與募資配套資金相關(guān)的15項(xiàng)議案全部被否。這一結(jié)果出乎所有人意料。據(jù)了解，方案被格力股東否決，主要是格力第三大股東證金公司及一些基金公司投反對票所致。而以往證金公司甚少在持股公司參與投票，這次否決顯得頗不尋常。

方案否決后，格力公告調(diào)整交易方案。然而，到11月17日，格力發(fā)布公告稱，調(diào)整后的交易方案未獲得銀隆股東會審議通過，交易終止。

盧春泉透露，調(diào)整后的交易方案與此前的方案相比核心內(nèi)容主要有兩點(diǎn)：其一，維持銀隆的估值130億元不變;其二，調(diào)整了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的鎖價(jià)區(qū)間，股價(jià)因此從此前方案中的15.57元每股調(diào)整為接近18元每股。這也就意味著，九個(gè)月之后，銀隆的估值未變，而銀隆投資者能換取的格力股份將減少。

而在此期間，銀隆的訂單依然在增長，此前的交易方案中，銀隆對未來三年的業(yè)績有承諾，預(yù)計(jì)2016年至2018年實(shí)際凈利潤分別不低于7.2億元、10億元和14億元，魏銀倉表示，銀隆今年的產(chǎn)值和利潤都比此前交易方案中承諾的要高。

在銀隆的利潤進(jìn)一步增長的背景下，格力新方案不僅未提高公司估值，反而降低了銀隆股東方的股份，這讓銀隆的投資者們不能接受。

董明珠個(gè)人全押上

在否決了格力的新交易方案之后，銀隆立刻展開第三輪融資，并在一個(gè)月后就有了結(jié)果。12月15日，董明珠表示“愿意以我所有資產(chǎn)投入到銀隆”。

這輪融資中，董明珠出資10億元、北京燕趙匯金國際投資有限責(zé)任公司出資10億元、萬達(dá)集團(tuán)出資5億元、江蘇京東邦出資3億元和中集集團(tuán)出資2億元，共計(jì)30億元，獲得銀隆22.388%的股權(quán)。

按此推算，新一輪融資后銀隆估值為134億元，投前估值為104億元，104億元的投前估值是按照此前格力收購方案中的130億元估值8折折算，之所以有此折算，是考慮到董明珠及其他投資方帶來的戰(zhàn)略價(jià)值。

值得一提的是，此前格力收購銀隆的交易方案中，董明珠計(jì)劃以個(gè)人資金通過員工持股計(jì)劃參與發(fā)行股份募集配套資金，其認(rèn)購出資金額為9.37億元。

董明珠對銀隆堅(jiān)定的信心顯然是促成此輪融資的重要原因。另外，五名投資者中，有三家公司都表態(tài)將與銀隆的業(yè)務(wù)產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。

王健林在發(fā)言中表示，銀隆是萬達(dá)**次投資制造業(yè)，看中銀隆在儲能，以及未來與建筑能耗需求結(jié)合的前景;京東集團(tuán)副總裁熊慶云表示，電商物流車輛有路徑相對固定，運(yùn)營時(shí)間較為規(guī)律的特點(diǎn)，易于向新能源汽車轉(zhuǎn)型;中集集團(tuán)副總裁李胤輝表示，在機(jī)場擺渡車、冷藏保溫車、碼頭電動拖車等領(lǐng)域可以與銀隆展開合作。這一點(diǎn)與銀隆此前的股東之一北巴傳媒(600386,股吧)類似，北巴傳媒所屬的北京公交集團(tuán)正是銀隆的重要客戶。

銀隆前景

董明珠看中了銀隆的儲能技術(shù)，稱銀隆是“埋在沙子里的金子”。作為電池及新能源汽車制造商，銀隆的核心技術(shù)是其力主發(fā)展的鈦酸鋰電池技術(shù)。

在格力于8月23日舉行的收購銀隆媒體說明會上，董明珠說，“如果只是為了造車、為了下一個(gè)一千億，那格力和銀隆的合作就是盲目的。格力電器的發(fā)展需要電池業(yè)務(wù)，而不是一開始就想做汽車。”

格力官網(wǎng)在9月14日的一篇文章中描述了格力的未來藍(lán)圖：打造以手機(jī)為控制平臺的智能家居系統(tǒng)，以家庭為單位的能源管理中心。家庭配備光伏系統(tǒng)，家電全部使用太陽能發(fā)的電，閑時(shí)的太陽能發(fā)電還能儲存起來，家庭用電不要電費(fèi);下班回家開著格力新能源汽車，路上拿出格力手機(jī)遠(yuǎn)程遙控家里的各類生活電器，到家就有舒適的溫度、清新的空氣、干凈的飲用水……

無論是隨著新能源汽車而迅速發(fā)展起來的動力電池市場，還是未來與新能源、電網(wǎng)結(jié)合的調(diào)峰市場，儲能技術(shù)都有廣泛應(yīng)用前景。對已經(jīng)涉足手機(jī)的格力來說，手機(jī)電池也是董明珠提到的協(xié)同效應(yīng)之一。

不過現(xiàn)階段，儲能技術(shù)的成本依然制約著它在許多領(lǐng)域的應(yīng)用。

中科院電工所儲能技術(shù)研究組組長陳永翀表示，儲能電池成本降低與應(yīng)用領(lǐng)域可以分為幾個(gè)階段來突破，在目前主要是開發(fā)非調(diào)峰功能的儲能電池技術(shù)和市場，如電動車動力電池市場;5年至10年內(nèi)，儲能調(diào)峰成本有望低于峰谷電價(jià)差的度電成本;10年至20年內(nèi)，儲能成本有望低于火電調(diào)峰調(diào)頻和調(diào)度成本。陳永翀認(rèn)為，儲能成本僅低于峰谷電價(jià)差只在短期內(nèi)有意義，只有低于火電調(diào)峰調(diào)頻成本之后，儲能裝備才有可能作為重要補(bǔ)充納入電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)。

國內(nèi)的電動車市場在過去兩年迎來了爆發(fā)式增長。中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到34萬輛和33萬輛。今年1月至11月，新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到42.7萬輛和40.2萬輛。電動車百人會副秘書長王賀武在11月的一個(gè)論壇中表示，預(yù)計(jì)到2016年底電動車保有量將突破100萬輛。

可以看出，國內(nèi)超過三分之二的電動車是在過去這兩年中生產(chǎn)銷售的。銀隆在電動車領(lǐng)域的發(fā)展軌跡也與此趨勢相同。

2012年，銀隆收購珠海廣通汽車有限公司，獲得了電動客車生產(chǎn)資質(zhì)。2014年到2015年，銀隆的純電動客車銷量從111輛激增至2996輛，銷售金額超過40億元。在此前格力披露的收購草案中， 2016年上半年，銀隆營收為24.8億元。

銀隆招致爭議*多的，是其視作核心技術(shù)的鈦酸鋰電池技術(shù)。銀隆采用鈦酸鋰作為電池的負(fù)極材料，這一技術(shù)路線與主流的采用石墨作為負(fù)極材料的電池技術(shù)不同。國內(nèi)其他的動力電池制造商中，一般選用磷酸鐵鋰或者三元電池為正極材料，石墨為負(fù)極材料來制造動力電池。

負(fù)極材料的不同，決定了銀隆電池與目前主流的電池技術(shù)不一樣的特性。據(jù)陳永翀介紹，鈦酸鋰材料作為負(fù)極，本身具有1.5伏電位，在與磷酸鐵鋰、三元材料等正極材料組成動力電池時(shí)，其電壓約為1.9伏至2.4伏。與之相比，石墨做負(fù)極的電位約為0.2伏左右，與主流正極材料一起組成的電池電壓更高(3.2伏-4.0伏)。鈦酸鋰電池的電壓僅僅比傳統(tǒng)的鉛酸電池略高。

正是由于其負(fù)極材料在電壓方面的特性，使得其電池能量密度在理論上就無法與磷酸鐵鋰、三元電池抗衡。電子科技集團(tuán)十八研究所主任肖成偉在公開演講中介紹，目前規(guī)模化生產(chǎn)的磷酸鐵鋰電池能量密度大約在120Wh-140Wh/kg左右，三元材料鋰電池能量密度大約為130Wh-220Wh/kg，而鈦酸鋰電池能量密度約為90Wh/kg。

能量密度是鈦酸鋰電池*大的短板，這一點(diǎn)董明珠與魏銀倉并不諱言，但他們更強(qiáng)調(diào)鈦酸鋰電池在快充、循環(huán)壽命、耐寬溫和**性方面的優(yōu)勢。

據(jù)陳永翀分析，鈦酸鋰材料在鋰離子嵌入或脫嵌時(shí)，晶格體積基本沒有變化，因此材料循環(huán)壽命長;由于其電壓比其他鋰離子電池低1.3伏左右，因此**性好，可在大倍率充放電情況下使用，具備快充能力。

因此，鈦酸鋰電池的優(yōu)缺點(diǎn)都十分明顯。其優(yōu)點(diǎn)是具備快充、耐寬溫、循環(huán)壽命長和**性好的特點(diǎn)。缺點(diǎn)則是能量密度偏低。

動力電池的能量密度與續(xù)航里程直接相關(guān)。中央政府出臺的有關(guān)新能源車與動力電池技術(shù)相關(guān)的規(guī)劃中，能量密度是*突出的技術(shù)指標(biāo)。

在《節(jié)能與新能源汽車國家規(guī)劃(2012-2020)》中提出，到2020年，動力電池模塊的質(zhì)量密度達(dá)到300Wh/kg以上;《中國制造2025》中提出，到2020年、2025年、2030年，單體電池密度分別達(dá)到300Wh/kg、400Wh/kg、500Wh/kg。

魏銀倉堅(jiān)持，續(xù)航里程并不是大問題，他在12月15日論壇上的發(fā)言中說，國內(nèi)90%的乘用車每天續(xù)航里程都在50公里以內(nèi)，鈦酸鋰電池依然有巨大的市場前景。

結(jié)合鈦酸鋰電池的特點(diǎn)，有分析認(rèn)為，在續(xù)航里程要求不高，路徑固定，有快充需求的市場，鈦酸鋰電池非常適合。此前銀隆售出的用作公交車的電動客車，以及此次新股東方中可能用到的物流車、擺渡車等，都屬于這類市場。

盡管目前銀隆在電動客車領(lǐng)域有競爭優(yōu)勢，不過縱觀整個(gè)電動車市場，乘用車的空間要遠(yuǎn)大于客車。

在電動車發(fā)展的起步階段，電動客車一度是主力軍，過去兩年，電動客車在客車銷量的占有率都超過15%，與之相比，乘用車占有率今年預(yù)計(jì)將突破1.5%。不過在**數(shù)量上，乘用車已經(jīng)大幅趕超，2016年1月至11月，國內(nèi)累計(jì)銷售新能源汽車40.28萬輛，其中乘用車28.32萬輛。

在銀隆提供的一份企業(yè)資料中，其未來五年的產(chǎn)品規(guī)劃也主要仰仗乘用車市場。在2015年賣出超過3000輛電動客車之后，銀隆計(jì)劃在2016年賣出1.2萬輛電動客車，2017年開始賣乘用車，當(dāng)年銷量1萬輛，到2020年賣出3.5萬輛電動客車、20萬輛乘用車。

不過目前，銀隆還不具備生產(chǎn)電動乘用車的資質(zhì)，銀隆希望通過收購其他公司或者申請牌照來獲得資質(zhì)。